华润啤酒：中流击水战高端，匠心独运蓄能量

　　华润啤酒(00291.HK)深度报告：中流击水战高端，匠心运蓄能量。

　　国产啤酒品牌，决战高端加速度。华润啤酒收购雪花启航东北，通过蘑菇战略相继收购蓝剑啤酒、金威啤酒等，并于 2006 年实现啤酒销量全国。2013 年啤酒行业进入存量竞争时代，华润啤酒于 2016 年开启"3+3+3"高端化规划，市场竞争由"份额优先"转向"利润优先"，开始与百威啤酒在高端价位正面竞争。随着高端化的稳步推进，公司主营业务收入由 2016 年 287 亿元增长至 2020 年的314 亿元，归母净利润由 6.29 亿元增长 20.94 亿元，GAGR 高达 35%左右。

　　塑造"4+4"品牌组合，补齐高端化短板。过去华润啤酒在进攻夜场、高端餐饮等渠道时，用雪花单一品牌来打高中低三个价位，品牌拉力略显不足。华润啤酒于2018 年收购喜力中国，引入苏尔、红爵、虎牌等高端品牌，并大力打造自身 SuperX等次高品牌，形成 4+4 高端品牌矩阵，补齐高端化短板。在品牌打法方面，华润啤酒采取品牌组合的方式来进攻市场，在中档价位段以雪花品牌形成渠道壁垒，次高及以上加速发展，引入喜力发力超高端。

　　聚焦两省五市八大高地，重塑高端销售网络。在市场布局方面，华润啤酒在巩固红区市场的同时，开始以 4+4 产品组合进攻两省五市八大高地市场，并在福建和广东和百威直接竞争。在渠道打法方面，华润啤酒在红区继续通过买店、搭售等方式推进高端化，在白区市场开始通过铸剑行动吸收高端啤酒大商，搭建大客户平台来点对点赋能。在费投方面，华润啤酒未来三年在高端价位继续执行高举高打策略，在中低端价位收缩费投，进而在次高及以上形成全国品牌势能。

　　关厂提效红利不断释放，高端化逻辑不断兑现。华润啤酒经过 3 年多的高端化改造，未来在关厂提效和高端化方面仍有增益空间：1)关厂提效，2020 年起公司关厂裁员进入常态化，但是 2020 年产能利用率仍不足 60%。在 70%理想产能利用率的假设下，公司毛利率仍有 3.6pcts 的优化空间。2)高端化，华润啤酒有望在2025 年实现 400 万吨的次高及以上销量，其中雪花纯生/SuperX/喜力各贡献 100万吨。2~3 年维度看，SuperX全国性起量或是短期业绩超预期点。3~5年维度看，喜力红爵等高端品牌势能释放或贡献长期业绩增长点。

　　国内啤酒龙头开启高端化新征程，给予"买入"评级。预计 2021~2023 年实现营收 369.9/399.7/432.3 亿元，实现归母净利润 44.6/45.0/61.5 亿元，对应 PE37.5/37.3/27.3X。考虑到公司高端化的业绩高弹性，首次覆盖，给予"买入"评级。

　　风险提示：高端化不及预期;高端竞争加剧;成本持续上行;疫情扰动。

　　核心逻辑

　　华润啤酒开启高端化新征程，未来三年或迎来业绩集中兑现期。过去华润啤酒盈利水平较低主要受制于：1)产能利用率不足，华润啤酒是从全国化并购起家，在部分地区存在大量落后、冗余产能，造成公司产能利用率长期低于 60%;2)产品结构欠缺，华润啤酒过去以中低档价位为主，在 8 元以上缺少强势品牌来实现品牌占位。2017 年以来，华润啤酒相继关厂 34 家，实现内部挖潜为高端化提供费投支持。在高端化层面，华润啤酒 2018 年收购喜力中国，补齐在高端价位上的品牌短板，同时推出超级勇闯 SuperX 来占位次高端价位，夺得进攻全国高端市场的入场券。从高端化进展来看，华润啤酒 21H1 次高及以上实现销量 100 万吨+，21 年全年实现 190 万具有较高的达成率。短期来看，华润啤酒的次高及以上的亮点或是 SuperX 的全国化放量，2~3 年维度上公司主要是 8~10 元次高端放量的逻辑。中长期来看，华润啤酒在实现对喜力、红爵等国际品牌的消费培育以及品牌宣传后，或在第三个"3"年内实现高端价位的放量。

　　华润啤酒经过 20 多年的精耕细作，已经在全国范围内形成较强渠道壁垒。华润啤酒过去通过大规模产能并购等方式，以蘑菇战略在各地搭建完善的渠道销售体系，并先后完成三次渠道改造，在红区基本形成精细化渠道管控。在红区市场，华润啤酒或继续通过买店、强制替换、费用削减等方式来强化渠道优势，进而推进高端化进展，目前四川已经打造成全国啤酒吨价最佳高地。在白区市场，华润啤酒围绕两省五市八大高地，通过铸剑行动吸收高端啤酒大商，搭建大客户运营平台，通过输出 4+4 的品牌组合来实现市场的极大占有。展望未来，华润啤酒在渠道上构筑的优势将在高端起势之后形成乘数效应。因此，从渠道上来看，华润啤酒具有推广高端化的潜力以及空间。

　　估值和投资建议

　　综合来看，我们预计华润啤酒 2021~2023 年实现营收 369.9/399.7/432.3 亿元，实现归母净利润 44.6/45.0/61.5 亿元，对应 PE37.5/37.3/27.3X。结合 PE 估值法，考虑到华润啤酒高端化吨价提升的业绩弹性，以及关厂提效的内部挖潜，首次覆盖，给予"买入"评级。

　　与市场预期的差异之处

　　市场或认为华润啤酒仅是中低端啤酒品牌，发力高端相对乏力。我们认为过去华润啤酒在高端化方面主要缺乏高端化基因以及高端化操盘手法，随着公司决战高端战略和渠道模式的变更，同时在 2018 年收购喜力中国，全盘接手喜力中国的团队和运维，公司的高端化已然成势。

　　市场或认为高端价位竞争烈度加剧，导致利润贡献有限。高端啤酒的发展背后的核心驱动来自于升级，高端啤酒的竞争是品牌的竞争和消费者的竞争，不同于以往价格战的竞争模式。从竞品来看，短期华润啤酒的主要对手是百威，且高端化主要来自增量市场和对竞品的挤压，而乌苏啤酒主要渗透的是当地强势品牌缺乏或存在厂商不协调的区域，反观华润的四川、辽宁、安徽等市场，乌苏啤酒相对影响有限。从价位段角度来看，近年来以乌苏啤酒为代表的中端酒来打10元高端价位，逐步提升了消费者对于高端啤酒的接受程度，共同做大 10 元高端啤酒市场的蛋糕。

　　股价的催化因素

　　高端销量超预期;渠道改革推进好于预期;行业集体性提价等。

　　主要风险

　　高端化不及预期;高端竞争加剧;成本持续上行;疫情扰动。