疫情反复 对2021年白酒春节动销影响几何？

　　近期局部地区点状疫情反复，市场担忧疫情二次发酵。从当前情况来看，不排除春节人口流动下降情况，消费市场层级、结构或存在一定调整，但今年国家对疫情已经具备严密有效的防控，各大酒企对也都对疫情应对有了经验，预计今年白酒春节动销的整体影响小于2020年。根据历史经验，龙头企业危机应对能力较强，更能穿越周期，建议近期回调中布局高端白酒(茅台、五粮液、泸州老窖)，以及疫情下优势加强及份额加速提升的二线龙头，汾酒、洋河、古井、今世缘等。

　　报告正文

　　20年白酒全年走势回顾：2020年春节疫情爆发，作为白酒传统消费旺季，Q1需求和动销受到压制较大，Q2酒企以去库存为主，因此20H1酒企报表端整体受影响较大，下半年逐步恢复正常，全年呈现前低后高的态势。白酒板块享受确定性溢价，相对收益明显。20年年初至今，申万白酒指数上涨119.3%，同期上证指数涨幅17.4%。

　　21年疫情及国家最新政策对白酒企业的影响：华北及东北多省市被纳入疫情中高风险地区，国家政策趋严。1)预计在疫情严重地区主营业务占比高的酒企预计受影响相对较大。2)春节返乡要求严格，一线城市倡导就地过年，对次高端和区域酒企预计将产生一定影响。

　　疫情对21年白酒春节动销影响的分析测算：由于大部分酒企会在春节前完成一季度大部分的打款和发货，预计对Q1业绩影响有限，但若春节期间疫情反复、政策从严，会导致渠道库存在春节期间未正常消化(未达到之前的预期)，会对后续二季度的动销和打款有一定程度的影响，进而影响全年的收入。整体看，影响小于20年，高端酒动销影响最小，次高端中档酒影响相对较大：

　　高端：受影响幅度最小，Q1动销预计可以达到正常情况下的95-。

　　次高端：大型宴会场景取消，小型聚餐仍在，Q1动销预计可以达到正常情况下的80-90%

　　中档酒：受跨省级的人口流动限制，回乡人员数量将会同比减少，同时春节期间不允许大规模聚餐等，预计走亲访友频次也会相应降低，Q1动销预计可以达到正常情况下的80-90%。

　　低档酒：北京、河北疫情相对严重，可能会给顺鑫带来部分负面冲击，但务工人员就地过年，北京、河北地区小型聚餐场景增加，负面影响或被抵消，预计顺鑫Q1动销与正常情况基本相当，甚至可能受益疫情。

　　根据各家酒企Q1收入占全年比例不同，预计高端白酒全年收入端受影响不大，次高端和地产酒全年收入受影响3-5%之间，整体受影响不大。综合各家酒企增长目标及当前渠道备货情况较为积极，预计实际收入将比预测情况乐观，报表端体现将更加稳健。

　　投资建议：疫情整体可控，基本面仍稳健，回调创造买点。从当前情况来看，疫情整体可控，国家已经具备严密有效的防控，各大酒企对也都对疫情应对有了经验，预计今年白酒春节动销的整体影响小于2020年。

　　根据历史经验，龙头企业危机应对能力较强，更能穿越周期，建议近期回调中布局高端白酒(茅台、五粮液、泸州老窖)，以及疫情下优势加强及份额加速提升的二线龙头，汾酒、洋河、古井、今世缘等，关注顺鑫报表改善。

　　风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等

　　一、20年白酒全年走势回顾

　　1. 业绩回顾：高端受影响较小，整体逐季度改善

　　2020年春节疫情爆发，作为白酒传统消费旺季，Q1需求和动销受到压制较大，Q2酒企以去库存为主，因此20H1酒企报表端整体受影响较大，下半年逐步恢复正常，全年呈现前低后高的态势。

　　分价格带看，高端受影响较小，次高端和区域酒受影响较大。高端白酒出货动销基本在春节前完成，品牌挤压能力以及对于渠道的压货能力强，形成的社会库存受刚性需求及投资属性拉动，受疫情影响相对较小，20H1仍实现较为稳健增长;次高端和区域龙头由于疫情下消费场景缺失，20H1收入整体有10-20%的下滑，下半年呈逐季改善趋势。

　　分季度看，Q1整体下滑较多，后面逐季改善。Q1酒企收入整体同比下滑，Q2不同价位带分化较大，整体环比改善，Q3进入白酒消费旺季，上半年受疫情影响而延后的宴席需求增加，叠加Q2各酒企主动调节渠道库存等助力行业良性循环的举措，"中秋+国庆"双节动销超出预期，Q3收入业绩环比改善明显。Q4淡季保持良性动销势头，实现全年稳定收官。

　　2. 股价走势回顾：刚需特征明显，超额收益丰厚

　　白酒板块享受确定性溢价，相对收益明显。20年年初至今，申万白酒指数上涨119.3%，同期上证指数涨幅17.4%，全年可划分为四个阶段：

　　蔓延期(A)：年初至春节前，疫情虽在扩散，但尚未引起重视，股市对此反应相对较小。

　　恐慌期(B)：春节后至三月底，国内外疫情相继爆发，指数大幅回落，资金抱团疫情收益的刚需及小食品板块。

　　反弹期(C)：4月至8月底，国内疫情逐步得到控制，基本面环比改善，叠加流动性宽松刺激，高端酒领涨，次高端地产酒持续修复。

　　恢复期(D)：9月初，中报业绩兑现，叠加疫情有所反复，市场担忧白酒双节动销，板块有所回调，10月下旬糖酒会后发现中秋国庆双节动销超预期，板块一路高升，估值继续提升，涨至年底。

　　二、21年疫情及国家最新政策对白酒企业的影响

　　华北及东北多省市被纳入疫情中高风险地区，国家政策趋严。临近21年春节，近期河北省、黑龙江省短期内集中出现大量新冠确诊病例，石家庄市藁城区全域调整为高风险地区，除河北外，全国多地也接连出现散发病例，北京市顺义区进入战时状态。疫情反复的情况下，根据不同地区的疫情情况，各家酒企将受到不同程度的影响。

　　在疫情严重地区主营业务占比高的酒企预计受影响相对较大。华北及东北多省市被纳入疫情中高风险地区，区域内严控聚集性活动，预计春节期间拜年、聚餐等活动将减少较多，顺鑫在河北尤其北京占比较高，预计对顺鑫春节期间的动销会产生一定影响。同时老窖、汾酒在华北区域也有一定的体量，预计华北区的收入会略受影响，但对公司整体影响不会太大。

　　春节返乡要求严格，一线城市倡导就地过年，对次高端和区域酒企预计将产生一定影响。多地近期均出台了春节期间的疫情防控政策，对中高风险地区返乡者进行14天居家/集中隔离医学观察和至少2次核酸检测等政策。同时，国家还要求返乡人员需持有7日以内核酸检测阴性证明，该政策主要针对跨省返回农村地区的人员。北上广深等一线城市也针对春节返乡人员出台相关政策，提倡就地过年，非不要不出行，不到中高风险地区。我们认为，今年的国家政策对跨省级的人口流动限制较大，春节返乡难，对劳务输出大省的次高端和地产酒预计将产生一定影响，如安徽、湖南、河南、山东等，江苏、浙江等人口流入省份相对较好一些。

　　三、疫情对 21 年白酒春节动销影响的分析测算

　　首先，由于大部分酒企会在春节前完成一季度大部分的打款和发货，预计对Q1业绩影响有限，但若春节期间疫情反复、政策从严，会导致渠道库存在春节期间未正常消化(未达到之前的预期)，会对后续二季度的动销和打款有一定程度的影响，进而影响全年的收入。我们主要分析疫情反复及国家政策对Q1动销层面的影响，以及对全年收入端有多大影响。整体看，影响小于20年，高端酒动销影响最小，次高端中档酒影响相对较大。当前国家出了最新的春节返乡政策，返乡需7日内核酸证明，同时倡导春节不聚集，尽量在家里就餐。当前的政策会影响部分人返乡，同时国家对春节期间举办宴会也有限制，大型宴席不能举办，对小型聚会影响不大，对大型宴席的次高端影响明显高于商务送礼小型宴席的高端酒。整体来看，疫情政策对高端酒动销影响较小，对次高端和中档酒影响相对较大。不过，2021年国家对疫情已经具备严密有效的防控，各大酒企对也都对疫情应对有了经验，今年白酒春节动销的整体影响小于2020年。疫情政策对白酒分价格带21年春节动销影响的分析测算：

　　高端：受影响幅度最小，Q1动销预计可以达到正常情况下的95-。茅台由于供不应求，预计影响很小，在茅台价格高位且供不应求的情况下，五粮液、老窖实际是受益的，受疫情和政策影响，动销可能会略受影响，但高端酒的送礼属性强，预计整体影响不大。报表端预计仍能实现稳健增长。

　　次高端：大型宴会场景取消，小型聚餐仍在，Q1动销预计可以达到正常情况下的80-90%。次高端主要以商务宴请及大型宴会为主，当下国家政策对返乡人员有限制，同时对宴会也有限制，对次高端的影响程度大于高端。分酒企来看，汾酒产品结构中有低端玻汾，受疫情影响小，且公司当前处在全国化扩张过程中，省内占比在持续降低，返乡难对公司影响有限，预计整体动销受影响相对较小。水井坊、舍得等产品结构中次高端占比高，预计受影响比较大。洋河与今世缘也会受到一定影响，但由于江苏省疫情控制较好，且本身消费价格带较高，受影响程度预计小于水井坊、舍得等。考虑到20年同期次高端基数低，今年疫情即使反复，酒企应对有经验，且渠道库存良性，整体情况仍将好于去年，预计次高端报表端仍有相对较快增速。

　　中档酒：受跨省级的人口流动限制，回乡人员数量将会同比减少，同时春节期间不允许大规模聚餐等，预计走亲访友频次也会相应降低，Q1动销预计可以达到正常情况下的80-90%。中档酒以婚宴、日常宴请为主，疫情反复情况下，春节串门、婚宴等将会减少较多，返乡难和对疫情影响复工的担忧将对人口输出大的省份影响较大。以安徽为例，安徽属于劳务输出大省，春节务工人员返乡难，古井、口子窖等动销预计将受到一定影响。

　　低档酒：北京、河北疫情相对严重，可能会给顺鑫带来部分负面冲击，但务工人员就地过年，北京、河北地区小型聚餐场景增加，负面影响或被抵消，预计顺鑫Q1动销与正常情况基本相当，甚至可能受益疫情。

　　根据各家酒企Q1收入占全年比例不同，经测算，预计高端白酒全年收入端受影响不大，次高端和地产酒全年收入受影响3-5%之间，整体受影响不大。综合各家酒企增长目标及当前渠道备货情况较为积极，预计实际收入将比预测情况乐观，报表端体现将更加稳健。

　　四、投资建议：疫情整体可控，基本面仍稳健，回调创造买点

　　市场担忧疫情估值回调，但基本面强劲，回调贡献买点。近期局部地区点状疫情反复，市场担忧疫情二次发酵。从当前情况来看，不排除春节人口流动下降情况，消费市场层级、结构或存在一定调整，但今年国家对疫情已经具备严密有效的防控，各大酒企对也都对疫情应对有了经验，今年白酒春节动销的整体影响小于2020 年。其中，高端白酒 消费场景受疫情影响仍将最小，在市场波动中更能体现出优质资产所具的确定性与抗 压性，长期对于估值消化也更加稳健，可在回调中加大配置。

　　标的选择上，首推景气度最高的高端白酒(茅台、五粮液、泸州老窖)，推荐疫情下优势加强及份额加速提升的二线龙头，汾酒、洋河、古井、今世缘等，结合业绩节奏精选小酒，关注顺鑫报表改善。

　　风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。