方正证券薛玉虎：白酒筹码正往外资手上集中 多关注区域龙头

过去，得益于平稳的营收增长速度、超高的毛利润水平、充沛的现金流等品质，白酒曾经是场内大资金的宠儿，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大资金的抛售，但即使如此，与其余行业相比，白酒行业上市公司的财报并不算太难看，但今年以来，大多数白酒类上市公司股价涨幅都未跑赢上证指数，为什么白酒行业可圈可点的业绩，却并没有反映在股价上?未来，白酒板块是否会经历一场"价值回归"的过程?

新浪财经：今年以来，白酒行业经历了一场下杀的过程，虽然说大盘表现也不好，但大多数白酒上市公司股价跌幅都远超大盘跌幅，您如何定义白酒行业的这一次回撤?估值是否已经回撤到位?

薛玉虎：这一轮白酒行业的回撤应该定义为"补跌"。

首先，大盘从去年到今年走势都很弱，特别是今年，由于受到各种外部因素以及国内经济指标下滑因素的影响，市场内弥漫着一股悲观恐慌的情绪，6月份消费数据显示，汽车、家电的数据都开始转差，但即使在这样的环境中，9月份之前的白酒行业的业绩和股价表现都还可以，但是市场认为，在宏观经济不行，消费数据转差的大背景下，白酒行业很难独善其身。所以，看空白酒成为一致预期。

其次，国庆期间，海外市场经历了一波动荡，波及A股。

第三，人民币汇率的急跌影响了进出A股的外资。作为外资最钟爱的板块，白酒行业受到了不小的影响。有数据显示，今年年初外资在A股资金中占比为2%左右，到9月份，这一占比已经攀升到6%-8%左右。而其实白酒板块在7、8月份的调整就与当时人民币汇率急跌有很大关系。

在这些因素的叠加影响下，白酒用了不到一个月的时间急跌了一波，这也直接使得其估值处于历史低值。

新浪财经：整体看来，白酒的这一波下跌，主要是外部因素刺激导致，并不是行业本身发生方向性的变化。

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薛玉虎：对，所以我对这种状况的描述就是："恐慌"的情绪，稳健的基本面。行业趋势并未出现任何拐点，或者说是不好的迹象。

白酒属于具有强社交属性的消费品，它不同于一般的消费品，它的需求更有刚性，偏必须消费品属性，经济下行，消费行业属于后周期，滞后其他行业反应经济影响，可以说，如果白酒需求不行了，那说明整个消费品已经到了非常不好的境地了。

而目前看来，白酒龙头公司在2016、2017年复苏向上之后，在其低基数上实现了高弹性增长，经过两年的增长之后，基数已经抬升，所以三季度增速回落也是必然，但这种增速回落恐怕并不是行业拐点向下。

现在的资本市场是拿着放大镜来看行业，错误的周期认知加剧了股价的波动。市场总是试图用一个季度的业绩表现来判断未来三年的业绩走势，但行业其实是应该以年为单位体现经营变化的。2012年的那次政策变化导致的危机确实让市场印象深刻，但那也被证明并非市场拐点，经过三年调整以后，白酒又创新高，是市场对白酒周期的认知加剧了股价的波动，助涨助跌。

新浪财经：从这些影响白酒行业走势的短期因素分析看，您认为其持续性有多大?当前宏观经济增速下行的这种态势，会对白酒产生怎样的影响?长期看，您认为白酒行业的核心驱动力是什么?

薛玉虎：从行业来看，短期看主要就是消费需求，基于白酒的消费属性，其与餐饮的挂钩很明显，餐饮行业这些年的增长还是可以的。加上白酒这两年消费升级带来的价格提升趋势也正在显现，所以无论是从短期看还是从长期看，行业基本面应该不会有改变，还是很健康的。

当然，宏观经济走势一定会影响到行业，但是它只会影响到增速，不会影响到方向和趋势。因为白酒消费的韧性强，其抗经济周期波动能力也很强。

从股价看，短期内资本市场并不会真正从基本面出发去认识一个行业，它不会考虑行业的特殊性，更愿意站在宏观经济和大消费的角度去理解白酒，所以，短期看，这种对经济的担忧、对消费疲软的担忧还是会占据市场主流，这种情绪势必会对白酒企业股价产生压制，而且短期内很难得到扭转。但长期看，股价肯定还是需要回归基本面。

新浪财经：从上市酒企三季报数据看，中高端白酒的净利润增长水平更突出，好于高端白酒，也好于三线白酒，您如何看待白酒行业的这种分化格局?这种分化，对应到投资机会上，对投资者来说预示着哪些风险和机会?投资者在选择白酒标的时，需要关注哪些因素?

薛玉虎：其实这一轮白酒行业的复苏并不是整体性的机会，而是呈现出一九分化的格局，高端酒和次高端机会更多，核心驱动因素是消费升级和品牌集中度的提升。

可以看到，在整体的行业消费量并没有提升的前提下，行业的利润率却依然很高，这个结果的实现主要是依靠价格的提升来实现。数据显示，只有10%的不到的企业贡献了行业15--20%的增速。呈现出明显的强者更强的趋势。

如果说之前行业复苏是高端酒先反应弹性，行业真正的反弹趋势的起来应该是行业最主流价格带的成长，目前来说，行业用了近10年时间培育出了100元左右的第一大价格带，容纳了最多的市场容量，但是随着环境的变化，100元已经成为大众的价格消费带，行业主流价格消费带逐渐往200-500元一带提升，2017年应该是这个价格升级的临界点，随着这个价格带产品开始贡献业绩，可以看到2018年有一大批的中高端白酒企业开始显现出来。这种趋势已经形成，而且今天第一年开始兑现业绩，这种升级趋势会在未来不断强化。

从投资机会上看，我们更看好次高端，主流产品为300元左右的区域性龙头企业。

新浪财经：有专家认为，白酒行业存在三年的小周期，您如何看待这种说法，白酒是否应该被定义为一个周期性行业?

薛玉虎：我不认为白酒行业是一个周期行业。

市场之所以认为白酒行业存在小周期，主要原因是2012年那一次调整对市场伤害太深刻，很多人认为白酒也是周期性行业。

首先，白酒行业三十年以来，虽然经历过几次危机，但是本质上都是螺旋式上涨的。

其次，从影响行业发展的因素看，主要有两点，一个是政策，一个是行业自身发展的泡沫化。可以看到，白酒行业历史上的这几次危机，都有政策打压的影子。1991年价格管制放开，限制名酒上桌;1998年粮食危机限制三公消费;2012年也是因为限制三公消费 。值得一提的是，在2010-2012年间，因为大量热钱涌入，具有特殊属性的白酒行业遇到投机热炒，行业泡沫急速吹大，但随后对三公消费的抑制，直接带来了行业危机。需要明白的是，2012年的危机并不是行业本身正常发展导致，而是政策因素叠加行业短期泡沫化而产生的。这不能说是周期因素。

第三，周期性行业一般都有库存周期，消费品的销售有淡旺季的特征，往往渠道代理的不是单一品类或品牌，在旺季通过促销挤占经销商资金和库存来提升渠道的积极性就成为企业惯用的一种营销手段。库存是一把双刃剑，通过压库存可以实现提升短期业绩，扩大市场份额，但如果掌控不当，压库存又会挫伤渠道积极性，伤害产品价格，打乱企业市场秩序，透支未来市场，所以在非理性压库存方面，企业都是很慎重的。

12年危机是需求泡沫带来的行业非理性发展，三公消费打压导致需求断崖式下跌，库存就成为压死企业的大山;13-15年去库存，16年出清，走出危机的龙头企业基本都不会刻意压库存。

整体看来，目前行业整体库存处于合理偏低的水平，库存的变动不会成为影响行业周期变化的因素。

第四，三十年以来，白酒从来没有简单重复过之前的走势。这并不符合周期性行业的特征。

所以，我非常不认同白酒是周期性行业的看法。周期性行业的特性是，"上来下去"的发展，但白酒是，"下来"一次就淘汰一批企业，行业越来越向少数企业集中，正因为对周期的错误认知让市场深入骨髓，而这种认知加剧了股价的波动。

就目前，还需要1-2年的时间，让大家认识到白酒行业的真正属性，它并不是周期性行业。

新浪财经：从资金流的方向看，三季报显示，大多数机构资金减仓白酒，而近期的沪港通资金显示，北上资金连续四周回流高端白酒，这反映出什么信息?您如何评价白酒行业当前的投资价值?又能给投资者哪些建议?

薛玉虎：从2月初至9月底，沪股通对贵州茅台、五粮液的净买入额分别超过180亿和130亿，但10月份在汇率波动的影响下，净卖出超过60亿，11月外资又还是大举买入。这一轮人民币汇率的波动确实会对外资持有白酒的步伐产生影响，但毫无疑问的是，随着中国资本市场的逐步开放，外资流入仍是长期确定性趋势，白酒作为业绩稳定、基本面优异的板块，仍会是核心布局板块之一。

众所周知，外资的资金属性，更愿意着眼于长远，他们很少会受到短期市场波动的影响。而在它们看来，A股中的消费板块是优质板块，白酒更是其中的优质品，即使拉开很长的时间段来看，与增速已经很缓慢的可口可乐这些消费品相比，茅台、五粮液这些企业的业绩增速都很稳定，虽然三季度茅台业绩增速因为基数过高而不合预期，但如果剔除茅台看整个板块的话，今年白酒上市公司整体业绩增速仍然维持在20%以上， Q3收入利润分别高达23%和25.6%，反映整个行业的景气度仍在高位，基本面没有问题。

至于投资机会，未来三年白酒行业的趋势性机会来自200-500元的次高端价格带;基本面的拐点从去年下半年开始，今年从上市公司的业绩已经连续验证了， 这个升级的过程才刚刚开始，明年会继续维持高增长。按照去年的数据来说，次高端规模就300亿左右，如果按照100元20%的升级来算，那未来至少有1000亿的行业规模。建议投资者关注主流产品带位于这一价格区间的区域性龙头酒企。