多元化发展,定位中低端的白酒业务
多主业并驾齐驱,白酒是利润的主要来源。顺鑫农业旗下业务较多,包括白酒、肉类加工、农批市场、房地产、建筑施工等业务,白酒业务是公司利润的主要来源,2012年白酒业务毛利占比达到74%。市场对顺鑫农业关注度较高,然而多元化导致投资者难以判断顺鑫农业真实的投资价值,我们在本篇报告中将力求向投资者展示一个真实的顺鑫。
三个理由吸引我们近期开始关注顺鑫:(1)白酒产品定位中低端,受整风运动影响相对较小,可享受大众消费升级所带来的成长,估计1Q13白酒业务收入增30%以上。(2)PS估值水平白酒板块最低,净利率有提升空间。即使忽略其他业务, 2012年PS也仅为2倍,远低于白酒板块3.9倍的平均水平,参考其它二三线白酒的成长轨迹,牛栏山酒净利率水平继续提升并非难事。
(3)2012年底增持体现大股东对公司未来的成长充满信心。
白酒业务对应每股合理价值15.1元。牛栏山二锅头在北京及周边有较强的品牌影响力,定位中低端,产品均价低,改善空间大,受整风运动影响小,估计1季度收入可增长30%以上,预计2013年可增20-25%。参考三线白酒的估值水平,牛栏山白酒每股合理价值为14.3元。宁城老窖处于恢复阶段,按照白酒板块中老白干酒2.6倍PS测算,对应每股合理价值为0.8元。
其它业务分析和估值。房地产业务波动大,未来存在剥离的可能性。肉类加工,规模不小、盈利较差,估计每股合理价值1.16元。种猪业务收入增速较快,猪价下行挤压盈利空间,估计每股价值0.15元。农批市场业务利润平稳增长,估计每股价值0.35元。建筑业务对应每股价值约0.14元。
预计2013-15年实现每股收益0.61、1.32、0.96元,14年净利的快速增长主要来自于商务中心二期项目的结算。我们对各项业务进行汇总,顺鑫农业的合理投资价值为16.9元。公司看点较多,包括白酒的产品定位、净利率提升空间、大股东增持等,但整风运动背景下所有白酒都无法善其身、投资者需充分考虑白酒行业存在的风险,首次覆盖给予"推荐"的投资评级。
