青岛啤酒：规模利润兼备的行业龙头
啤酒行业，从量变到质变：中国啤酒行业经过数年的高速增长后，目前处在稳定增长期，我们预计未来5 年行业在数量上仍能维持5%左右的增速。更值得期待的是行业结构的提升带来的吨酒价格提高，一是普通啤酒纯生化；二是部分品牌高端化。
从美国的历史经验来看：只有行业集中度提高到一定程度后，啤酒价格尤其是企业的利润率才会有明显提高。美国啤酒行业CR4 集中度达到85%之前，税前利润率基本在9%以下，在1996 年之后，伴随着其集中度提高到90%左右的是行业利润率提高到12%以上。我们预计在未来5 年中国啤酒行业或将决定最后的座次排名，2017 年，我国啤酒行业CR4 将达到89.5%，行业集中度接近美国，届时行业利润率水平也将明显提高。
竞争初期的规模可能较利润更重要：美国Anheuser-Busch 前期重规模轻利润的做法最终使其牢牢占据行业，我们发现青啤近年战略有所调整，其更注重市场占有率的做法也契合了我们对啤酒行业判断。
青岛啤酒"1+3"品牌策略和"双轮驱动"战略受益行业升级：一方面主品牌定位高端、毛利率较高，是消费者认可度最高的啤酒品牌，以此主攻中高端市场将保障公司利润；另一方面3 大二线品牌今年加强营销力度，增速明显高于前几年，未来公司将依靠二线品牌抢夺市场，通过自建、收购扩大公司产能和规模，提高市占率，最终实现数量、价格和利润的提升。
估值与投资建议
我们预计公司在2011 - 2013 年可实现EPS 分别为1.39、1. 61、1.87 元。我们看好公司的长期前景：1）在啤酒行业集中度进一步提高后，行业整体尤其是龙头企业的利润率将逐步提高；2）公司较早的进入高端市场，随着消费升级，未来主品牌和纯生等高端品种的销量占比将继续提高，从而提升盈利水平。通过中美行业比较，我们认为目前阶段公司规模比利润更重要，故按照2.5倍PS 计算出公司合理股价为45 元，对应2011、2012 年的PE 分别为32、28 倍，上调公司评级至买入。
