百威亚太第二季度销售复苏，预计收入降幅显著改善

　　2020年第二季度百威亚太销售复苏，预计收入降幅显著改善;2020上半年有望实现正增长、业绩较收入弹性更大。我们认为公司基本面望在 2020上半年见底，未来逐步复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外，还取决于：中国区夜场渠道恢复情况;韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转，维持"增持"评级。

　　一、亚太主要地区2020年第二季度复苏理想，预计收入降幅明显缩窄。

　　1、中国：2020 年 4月，销售环比复苏、销量同比下降 17%(2020Q1 公司中国区销量下降 46.5%);5月，零售渠道已完全恢复、餐饮渠道恢复至 90%、夜场渠道恢复至 70%左右的水平。综合考虑百威渠道占比情况，我们预计 Q2 销量呈现中高单位数下滑。ASP方面，虽然夜场渠道在疫情中影响较大且复苏较晚、拖累 ASP，但公司通过在 KA、电商等渠道引导消费升级，望通过产品结构升级保持 ASP 正增长。综合来看，预计 Q2 收入端下滑有望缩减至 5%-15%。

　　2、韩国：韩国地区主要受到疫情及竞争格局影响(2020Q1 韩国第二品牌 Hite 啤酒业务同增 29.4%，市场份额提升)，公司 2020Q1 亚太东销售额下降 20.8%，其中量/价分别-22.2%/+1.9%。考虑到韩国并没有实行严格的疫情管控措施，主要看消费情绪转好，预计Q2公司销量受益消费复苏，环比改善;ASP 受益啤酒税改革，延续 Q1(+1.9%)趋势。

　　3、印度：2020 年 3&4 月，印度封城拖累啤酒消费，5月啤酒消费略有起色、仍显低迷，预计公司 Q2 印度地区收入较为疲软。

　　二、中国高端化趋势不变，韩国地区遇挑战，低基数下盈利能力有望体现一定弹性。

　　1、中国：继续推动高端化，预计 2020H2 收入端微增。分品类看，公司继续推动主流品类向核心及核心+升级，Becks品牌引入国内，与哈尔滨啤酒的协同发展;高端品类中，积极推广百威各类品牌跨界合作(例如百威 X Moschino 等)，并在广东地区率先引入 Bud Light;超高端品类受疫情影响较轻，预计全年保持双位数增长。

　　2、韩国：我们预计韩国主流啤酒竞争会持续全年，公司已推出价格更经济的 Filgood 品牌积极应对竞争对手 Terra 等品牌的冲击，未来将通过产品组合持续发力。2020H2，随着疫情状况缓解&韩国啤酒市场景气复苏，收入有望较上半年改善、同比增速持平左右。

　　3、盈利端：2020H2，随着销量恢复至正常水平，折旧&摊销&人工等刚性费用得以摊薄，在亚太西高端化驱动下，毛利率有望实现提升。预计下半年销售费用率保持去年同期较高水平，主要系疫情后加大促销&韩国市场竞争影响;考虑科罗娜国产化等因素，分销费用望有所节约。

　　综合以上，叠加 2019 年低基数，我们认为 2020H2 公司盈利端较收入端有一定弹性。

　　风险因素：啤酒行业低迷，中国夜场渠道恢复不及预期，韩国市场竞争恶化。

　　2020H1 公司业绩望触底，2020H2 和未来有望逐渐复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外，还取决于：中国区夜场渠道恢复情况;韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转。综合考虑一季度情况和以上分析，调整 2020-21 年 EBITDA 预测为 130/174 亿港元(原 151/202 亿港元)，新增 2022 年 EBITDA 预测为 190亿港币，对应 EPS 预测 0.42/0.66/0.75 港元。维持目标价 27港元，对应 2021年 EV/EBITDA 20倍，维持"增持"评级。