燕京啤酒：产品结构优化进程提速，大单品战略效果持续显现

　　产品结构优化进程提速，大单品战略效果持续显现

　　--燕京啤酒2021 年半年报点评

　　一、事件概述

　　8 月 16 日燕京啤酒公布 2021 年半年报。报告期内公司实现收入 63.17 亿元，同比+13.51%，实现归母净利润 2.88 亿元，同比减亏 7.12%。

　　二、分析与判断

　　21H1 收入实现两位数增长，产品结构升级态势显著

　　21H1 公司实现收入 63.17 亿元，同比+13.51%，其中啤酒主业实现收入 60.14 亿元，同比+16.14%;实现啤酒销量 213.16 万千升，同比+1.65%。21H1 公司 ASP 为 2821 元/千升，同比大增 14.26%，推动公司主业收入增速显著高于销量增速。公司 21H1 中高档产品实现收入 37.10 亿元，同比+29.88%;普通产品实现收入 23.03 亿元，同比-0.78%，U8、纯生、V10 等高端产品推广力度显著加大，公司产品结构升级动作取得显著成效。

　　尤其是公司核心大单品 U8 上半年如期实现半年任务，预计全年任务完成无虞，将成为持续推动公司产品结构升级的核心力量。

　　分渠道看，21H1 公司传统渠道实现收入 58.38 亿元，同比+14.96%;KA 渠道实现收入1.04 亿元，同比+141.30%;电商渠道实现收入 0.71 亿元，同比+26.86%。公司针对弱势的 KA 及电商渠道持续发力，取得积极进展，但占比收入总体仍然较小，仍有改善提升空间。线下传统渠道增长平稳，但 21Q2 因今年全国性雨水较多有一定负面影响。

　　结构改善未推升毛利率及毛销差，预计下半年有望改善

　　21H1 公司毛利率 40.33%，同比-1.14ppt，未体现结构升级效果，主要是成本上涨较多及普通产品销量下滑致成本未能有效摊销，叠加去年疫情减免社保导致成本基数较低。

　　21H1 期间费用率为 24.44%，同比-0.27ppt。销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.13ppt/+0.99ppt/+0.09ppt/-0.59ppt，费用率总体保持平稳。毛销差角度看，21H1毛销差为 29.36%，同比-1.01ppt，主要是毛利率拖累。考虑到下半年公司产品结构升级趋势仍将持续，同时社保减免因素减弱，预计核心业务毛利率改善将有望于 21H2 体现。

　　销售改革持续推进，大单品战略效果逐渐显现

　　公司去年成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，开启销售端改革。市场端，区域销售公司防止部分子公司追求销量窜货，影响其他市场价盘稳定;生产端，实施产销分离政策，将生产任务集中到优质厂，提高产能利用率同时提升生产规模效应，提升利润水平。管理端，总部借助区域销售公司加大对区域内子公司的管理把控，确保总部战略及时传达并加快落地执行。以核心大单品燕京 U8 为例，区域销售公司把控基地与外埠市场推广节奏一致、推广活动相互呼应，提高推广效率，并形成合力以强化推广效果。配合销售体制改革，大单品战略正向效果正在快速显现。此外，公司下半年将配合 V10、新雪鹿等未来大单品积极开展营销活动，中高端产品矩阵收入规模扩大预计未来将有效激发公司未来潜在盈利能力。

　　三、投资建议

　　预计 21-23 年公司实现营业收入 123.63/131.05/138.25 亿元，同比+13.1%/+6.0%/+5.5%;实现归母净利润为 4.02/5.11/5.98 亿元，同比+104.1%/+27.1%/+17.0%，折合 EPS 为 0.14/0.18/0.21 元，对应 PE 为 45/35/30X。公司估值略低于中信啤酒板块 2021 年 52 倍 PE 的算术平均水平(盈利对应 Wind 一致预期)，维持"推荐"评级。

　　四、风险提示

　　大单品扩张效果不及预期、成本上涨幅度超预期、食品安全风险。